歐盟銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇，中國(guó)銀行業(yè)或遭牽連

英國(guó)脫歐風(fēng)險(xiǎn)聚，股債雙升難持續(xù)

盤(pán)古宏觀全球經(jīng)濟(jì)季度報(bào)

—2016年夏季主報(bào)告

盤(pán)古宏觀團(tuán)隊(duì)：

張明、鄭聯(lián)盛、王宇哲、楊曉晨、周濟(jì)

名稱：盤(pán)古宏觀PRIME

微信號(hào)：Pangoal-Macro

摘要

2016年夏季值得關(guān)注的三件大事如下：第一，英國(guó)公投結(jié)果贊成脫歐，此舉超出市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)震蕩，美元、日元、發(fā)達(dá)國(guó)家政府債券與黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格顯著上漲，英鎊、歐元、英國(guó)股市等相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格顯著下跌；第二，受全球流動(dòng)性有望進(jìn)一步寬松的預(yù)期推動(dòng)，避險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格齊漲；第三，歐盟銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇，意大利銀行業(yè)風(fēng)雨飄搖。

上述事件背后隱藏著如下邏輯與趨勢(shì)：第一，在全球經(jīng)濟(jì)日益陷入長(zhǎng)期性停滯的背景下，不僅全球范圍內(nèi)匯率戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)、地緣政治沖突加劇，而且很多國(guó)家內(nèi)部的貧富分化加劇、階層流動(dòng)性下降，導(dǎo)致民粹主義迅速崛起，孤立主義情緒升溫，全球化與區(qū)域合作面臨倒退風(fēng)險(xiǎn)；第二，結(jié)構(gòu)性改革知易行難、財(cái)政寬松掣肘因素眾多、貨幣政策幾乎被用到極致，主要國(guó)家實(shí)施逆周期調(diào)控的政策空間已經(jīng)日益狹窄；第三，如果沒(méi)有大規(guī)模的債務(wù)重組，歐盟不僅難以根本性走出主權(quán)債務(wù)危機(jī)，而且還面臨著主權(quán)債危機(jī)與銀行業(yè)危機(jī)同時(shí)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

上述事件對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將發(fā)揮如下影響：第一，在經(jīng)歷了2016年上半年的資本外流與人民幣貶值壓力趨緩之后，2016年下半年，資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加大；第二，出口增速依然不樂(lè)觀，進(jìn)口增速反彈難持續(xù)；第三，歐盟銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇，可能導(dǎo)致投資者重新審視中國(guó)銀行業(yè)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，目前影子銀行產(chǎn)品與信用債市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)可能傳遞至商業(yè)銀行表內(nèi)。

我們給投資者提供如下投資建議：第一，考慮到2016年下半年全球金融市場(chǎng)可能依然動(dòng)蕩不安，因此我們建議投資者繼續(xù)增持避險(xiǎn)資產(chǎn)。在貨幣方面，我們建議繼續(xù)增持美元，但不建議繼續(xù)增持日元。我們繼續(xù)向投資者推薦以定投方式增持黃金；第二，延續(xù)春季報(bào)告的判斷，我們繼續(xù)建議投資者不要對(duì)大宗商品與新興市場(chǎng)貨幣過(guò)于樂(lè)觀；第三，延續(xù)春季報(bào)告的判斷，我們繼續(xù)建議投資者在美元資產(chǎn)的配置中，多配貨幣市場(chǎng)基金、適當(dāng)配置美債、少配美股。

一、值得關(guān)注的大事

第一，英國(guó)公投結(jié)果贊成脫歐，這一事件超出之前市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)震蕩，美元、日元、發(fā)達(dá)國(guó)家政府債券與黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格顯著上漲，英鎊、歐元、英國(guó)股市等相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格顯著下跌。之前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，英國(guó)公投的結(jié)果是留在歐盟，但在移民問(wèn)題等因素推動(dòng)下，英國(guó)公投的結(jié)果是以微弱優(yōu)勢(shì)決定脫離歐盟。英國(guó)脫歐事件的直接后果是英國(guó)首相更迭與內(nèi)閣改組。市場(chǎng)更加擔(dān)憂的是，英國(guó)脫歐這一事件是否會(huì)繼續(xù)發(fā)酵，例如蘇格蘭、北愛(ài)爾蘭是否會(huì)尋求新的公投以實(shí)現(xiàn)“脫英入歐”？又如歐盟內(nèi)部是否會(huì)有新的成員國(guó)（例如荷蘭、意大利或希臘）效仿英國(guó)尋求脫歐？由此，英國(guó)脫歐這一事件造成全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。如圖1所示，英鎊兌美元匯率由6月24日的1.48下跌至7月6日的1.29，下跌了13%，英國(guó)金融時(shí)報(bào)250指數(shù)由6月23日的17334點(diǎn)一度下跌至6月27日的14968點(diǎn)，下跌了14%（盡管之后大幅反彈）。如圖2所示，2016年初至英國(guó)脫歐之前，日元與歐元兌美元匯率均出現(xiàn)顯著升值，但在英國(guó)脫歐之后，日元兌美元匯率繼續(xù)升值，而歐元兌美元匯率卻由升轉(zhuǎn)降。

 

第二，受全球流動(dòng)性有望進(jìn)一步寬松的預(yù)期推動(dòng)，避險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格齊漲。正常情況下，避險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)是相反的。然而在2016年上半年，無(wú)論是美國(guó)國(guó)債、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)，還是美國(guó)股市、原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其價(jià)格都呈現(xiàn)出波動(dòng)中顯著上漲的態(tài)勢(shì)（圖3、圖4）。避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走強(qiáng)比較容易理解，例如全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷、地緣政治沖突加劇、英國(guó)脫歐的沖擊等。但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)就比較令人困惑了。我們認(rèn)為，在全球經(jīng)濟(jì)依然低迷、真實(shí)需求依然疲弱的背景下，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走強(qiáng)，主要源自對(duì)全球流動(dòng)性狀況可能進(jìn)一步寬松的預(yù)期。例如，英國(guó)脫歐加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)于英格蘭央行降息的預(yù)期（盡管最近的英格蘭央行例會(huì)宣布維持利率不變）以及美聯(lián)儲(chǔ)可能繼續(xù)推遲加息的預(yù)期，而日本經(jīng)濟(jì)近期表現(xiàn)不佳強(qiáng)化了市場(chǎng)關(guān)于日本央行可能加大寬松貨幣政策力度的預(yù)期等。事實(shí)上，對(duì)流動(dòng)性寬松的預(yù)期可能同時(shí)推動(dòng)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲。

第三，歐盟銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇，意大利銀行業(yè)風(fēng)雨飄搖。英國(guó)脫歐公投導(dǎo)致全球投資者重新審視歐盟銀行業(yè)（尤其是意大利銀行業(yè)）相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。英國(guó)脫歐公投當(dāng)天，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)跌幅僅為2.76%，而意大利富時(shí)指數(shù)跌幅卻高達(dá)12.48%。難怪有評(píng)論說(shuō)，英國(guó)點(diǎn)了一把火，把意大利后院給燒著了。目前意大利銀行壞賬高達(dá)3600億歐元，銀行壞賬率達(dá)到17%。意大利第三大銀行西耶那銀行的壞賬高達(dá)470億歐元，已經(jīng)瀕臨清算的邊緣。目前意大利銀行股已經(jīng)遭遇投資者持續(xù)拋售（圖5），意大利政府救援銀行業(yè)的資本重組計(jì)劃卻遭到歐盟與德國(guó)的反對(duì)。今年10月意大利將會(huì)舉行關(guān)于改革法案的公投，如果公投否決改革法案，現(xiàn)任倫齊政府將會(huì)辭職，這可能引發(fā)意大利國(guó)內(nèi)政局動(dòng)蕩。此外，對(duì)銀行業(yè)的擔(dān)憂已經(jīng)蔓延至德國(guó)、瑞士等國(guó)。目前德意志銀行、瑞信銀行的股票均遭遇拋售壓力，市值縮水均超過(guò)一半。如果應(yīng)對(duì)不當(dāng)，意大利可能爆發(fā)銀行業(yè)危機(jī)，德銀、瑞信也可能陷入困境。

圖5 金融時(shí)報(bào)意大利銀行股指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC與PRIME。

二、背后的邏輯與趨勢(shì)

第一，在全球經(jīng)濟(jì)日益陷入長(zhǎng)期性停滯的背景下，不僅全球范圍內(nèi)匯率戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)、地緣政治沖突加劇，而且很多國(guó)家內(nèi)部的貧富分化加劇、階層流動(dòng)性下降，導(dǎo)致民粹主義迅速崛起，孤立主義情緒升溫，全球化與區(qū)域合作面臨倒退風(fēng)險(xiǎn)。其一，為了在全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)低迷的背景下保持本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，出口國(guó)通常會(huì)借助本幣貶值來(lái)促進(jìn)出口，而進(jìn)口國(guó)通常會(huì)強(qiáng)化貿(mào)易保護(hù)主義來(lái)保護(hù)本國(guó)就業(yè)，這就會(huì)加劇全球的匯率戰(zhàn)與貿(mào)易戰(zhàn)；其二，近期全球地緣政治沖突明顯加劇。土耳其與亞美尼亞政變、法國(guó)與德國(guó)的恐怖襲擊、海牙仲裁加劇南海局勢(shì)緊張、韓國(guó)部署薩德導(dǎo)彈防御系統(tǒng)加劇東北亞地區(qū)動(dòng)蕩，地緣政治事件集中爆發(fā)與沖突升級(jí)，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定構(gòu)成巨大挑戰(zhàn)；其三，在本輪全球化過(guò)程中，發(fā)達(dá)國(guó)家中產(chǎn)階級(jí)并未享受到增長(zhǎng)的好處，收入水平多年停滯不前、甚至顯著下降，這加劇了各國(guó)的民粹主義情緒，無(wú)論是美國(guó)的競(jìng)選鬧劇，還是出乎意料的英國(guó)公投，都反映出這些國(guó)家內(nèi)部的收入差距加劇、階層流動(dòng)性下降。民粹主義的加劇必然會(huì)導(dǎo)致區(qū)域化、全球化的退潮，孤立主義情緒的升溫以及國(guó)際沖突的概率上升。

第二，結(jié)構(gòu)性改革知易行難、財(cái)政寬松掣肘因素眾多、貨幣政策幾乎被用到極致，主要國(guó)家實(shí)施逆周期調(diào)控的政策空間已經(jīng)日益狹窄。早在2009年的G20峰會(huì)上，各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人就指出要加速結(jié)構(gòu)性改革，六七年時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了，目前各國(guó)結(jié)構(gòu)性改革依然乏善可陳。原因在于，結(jié)構(gòu)性改革通常意味著存量利益的重新分配，這勢(shì)必會(huì)遭遇既得利益集團(tuán)的反對(duì)，而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)低迷的背景下，針對(duì)結(jié)構(gòu)性改革的反對(duì)與阻撓通常會(huì)加劇。此外，盡管很多發(fā)達(dá)國(guó)家（例如美國(guó)、德國(guó)等）還有較為充裕的財(cái)政政策空間，但有些國(guó)家面臨著兩黨之間的利益博弈，這種博弈在國(guó)內(nèi)即將大選時(shí)將會(huì)進(jìn)一步升級(jí)，從而會(huì)制約出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政寬松政策。有些國(guó)家則是沉迷于“財(cái)政平衡”的迷思中不能自拔。結(jié)構(gòu)性改革的停滯不前以及財(cái)政政策的重重掣肘，導(dǎo)致大部分放松壓力被壓在各國(guó)央行肩上。目前已經(jīng)有越來(lái)越多的央行實(shí)施負(fù)利率，但負(fù)利率究竟效力如何還有待觀察。當(dāng)前也有央行開(kāi)始討論“站在直升飛機(jī)上撒錢(qián)”策略的可行性。簡(jiǎn)言之，由于受到既得利益、意識(shí)形態(tài)、黨派紛爭(zhēng)的影響，主要國(guó)家實(shí)施逆周期調(diào)控的政策空間已經(jīng)越來(lái)越窄。

第三，如果沒(méi)有大規(guī)模的債務(wù)重組，歐盟不僅難以根本性走出主權(quán)債務(wù)危機(jī)，而且還面臨著主權(quán)債危機(jī)與銀行業(yè)危機(jī)同時(shí)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。盡管目前距離2010年歐債危機(jī)爆發(fā)已經(jīng)有五六年時(shí)間，但歐債危機(jī)的陰影還未徹底消除。如果不是沒(méi)有大規(guī)模的借新還舊，希臘的主權(quán)債危機(jī)仍會(huì)爆發(fā)。如果意大利政府大規(guī)模救助銀行業(yè)，意大利的主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)也將顯著上行。美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)迫使美國(guó)銀行業(yè)進(jìn)行了痛苦的調(diào)整，但歐洲的一些全球頂級(jí)銀行（例如德銀、匯豐、UBS與瑞信）卻沒(méi)有進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，導(dǎo)致后者的風(fēng)險(xiǎn)目前開(kāi)始顯現(xiàn)出來(lái)。例如，在IMF近期發(fā)布的《金融系統(tǒng)穩(wěn)定性評(píng)估》報(bào)告中，德意志銀行成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最大凈貢獻(xiàn)者，排名隨后的就是匯豐和瑞士信貸。我們認(rèn)為，如果沒(méi)有大規(guī)模的債務(wù)重組，歐元區(qū)與歐盟很難真正走出歐債危機(jī)。但如果進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)重組，這意味著作為重要債權(quán)人的歐洲商業(yè)銀行將會(huì)遭遇重大的資產(chǎn)損失，可能需要各國(guó)政府系統(tǒng)性的注資。但如果沒(méi)有大規(guī)模債務(wù)重組，最黑暗的前景將是主權(quán)債危機(jī)與銀行業(yè)危機(jī)的同時(shí)爆發(fā)。

三、對(duì)中國(guó)的影響

第一，在經(jīng)歷了2016年上半年的資本外流與人民幣貶值壓力趨緩之后，2016年下半年，資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加大。如圖6所示，從銀行業(yè)代客涉外收支與代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)來(lái)看，與2015年下半年相比，2016年上半年中國(guó)的資本外流壓力明顯放緩。在2016年1月至4月，人民幣兌美元匯率也呈現(xiàn)出小幅升值態(tài)勢(shì)。不過(guò)，導(dǎo)致資本外流與人民幣貶值壓力放緩的主要原因，是美聯(lián)儲(chǔ)在2016年上半年沒(méi)有加息導(dǎo)致的美元指數(shù)走軟所致。考慮到近期英國(guó)脫歐與歐盟銀行業(yè)動(dòng)蕩的沖擊，以及美元指數(shù)的重新走強(qiáng)，我們認(rèn)為，在2016年下半年，中國(guó)的資本外流與人民幣貶值壓力可能再度加劇。事實(shí)上，從今年5月以來(lái)，人民幣兌美元匯率與兌CFETS籃子匯率已經(jīng)呈現(xiàn)出雙重貶值態(tài)勢(shì)（圖7）。我們認(rèn)為，2016年年底，人民幣兌美元匯率可能跌至6.8-7.0，而人民幣兌CFETS指數(shù)可能跌至90左右。

第二，出口增速依然不樂(lè)觀，進(jìn)口增速反彈難持續(xù)。如圖8所示，在2016年第2季度，中國(guó)進(jìn)出口增速均呈現(xiàn)小幅反彈態(tài)勢(shì)。出口增速反彈的原因主要是2016年上半年人民幣有效匯率的貶值以及部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求的回暖。進(jìn)口增速反彈的原因則主要是全球大宗商品價(jià)格的反彈以及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)與基建投資的回暖。然而，考慮到總體外需依然疲軟、人民幣有效匯率與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比依然處于高位、發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易保護(hù)主義傾向的加劇，2016年下半年中國(guó)出口增速依然不樂(lè)觀，全年負(fù)增長(zhǎng)格局難以改變。考慮到全球大宗商品仍將維持低位盤(pán)整格局以及美元指數(shù)下半年可能重新走強(qiáng)，中國(guó)進(jìn)口增速的反彈預(yù)計(jì)難以持續(xù)。

圖8 中國(guó)進(jìn)出口同比增速近期走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC與PRIME。

第三，歐盟銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇，可能導(dǎo)致投資者重新審視中國(guó)銀行業(yè)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，目前影子銀行產(chǎn)品與信用債市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)可能傳遞至商業(yè)銀行表內(nèi)。事實(shí)上，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的影響，不僅僅體現(xiàn)在貿(mào)易與資本流動(dòng)渠道，也可能體現(xiàn)在預(yù)期與信心渠道。因此，近期歐盟銀行業(yè)動(dòng)蕩，可能通過(guò)上述渠道，加劇市場(chǎng)對(duì)中國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升的擔(dān)憂。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下滑以及企業(yè)盈利能力的惡化，近年中國(guó)來(lái)中國(guó)商業(yè)銀行體系的穩(wěn)健性已經(jīng)顯著下降、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯著上升。如圖9所示，2013年6月至2016年3月，中國(guó)銀行業(yè)的撥備覆蓋率已經(jīng)由290%左右下降至170%左右，同期內(nèi)不良率已經(jīng)由1.0%以下上升至1.8%左右。如圖10所示，目前農(nóng)商行的不良率要顯著高于其他組別銀行的不良率。事實(shí)上，從2015年以來(lái)，中國(guó)的影子銀行產(chǎn)品（P2P、信托、銀行理財(cái)）的違約事件就此起彼伏，從2016年上半年以來(lái)，中國(guó)信用債市場(chǎng)違約驟增。我們認(rèn)為，從2016年下半年起，信用違約事件可能從商業(yè)銀行表外與企業(yè)債市場(chǎng)傳遞至商業(yè)銀行表內(nèi)。未來(lái)幾年內(nèi)，中國(guó)商業(yè)銀行體系的不良率顯著上升，將是一個(gè)大概率事件。

四、投資建議

第一，考慮到2016年下半年全球金融市場(chǎng)可能依然動(dòng)蕩不安，因此我們建議投資者繼續(xù)增持避險(xiǎn)資產(chǎn)。在貨幣方面，我們建議繼續(xù)增持美元，但不建議繼續(xù)增持日元。我們繼續(xù)向投資者推薦以定投方式增持黃金。事實(shí)上，在今年春季盤(pán)古全球宏觀報(bào)告中，我們就曾建議投資者增持美元與黃金。我們的研究認(rèn)為，本輪美元指數(shù)上升周期可能至少持續(xù)至2017年下半年（具體請(qǐng)參見(jiàn)2016年春季盤(pán)古全球宏觀專題報(bào)告：《上升期雖有波折，言逆轉(zhuǎn)為期尚早——透視美元周期：特征實(shí)施、驅(qū)動(dòng)力量及非對(duì)稱性影響》）。此外，我們認(rèn)為，中期內(nèi)黃金價(jià)格仍有較大上漲空間，但2016年下半年不排除黃金價(jià)格出現(xiàn)較大向下調(diào)整。因此，定投黃金依然是不錯(cuò)的策略。最后，我們認(rèn)為，本輪日元升值已經(jīng)大致結(jié)束，未來(lái)日元可能顯著回調(diào)。

第二，延續(xù)春季報(bào)告的判斷，我們繼續(xù)建議投資者不要對(duì)大宗商品與新興市場(chǎng)貨幣過(guò)于樂(lè)觀。今年上半年大宗商品與新興市場(chǎng)貨幣的反彈的主要原因并非來(lái)自真實(shí)需求回暖，而是美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息導(dǎo)致的美元指數(shù)暫時(shí)走軟。近期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格齊漲則是源自投資者對(duì)未來(lái)流動(dòng)性進(jìn)一步收緊的預(yù)期。然而，我們依然維持美聯(lián)儲(chǔ)在2016年下半年加息一次的判斷，這意味著大宗商品價(jià)格與新興市場(chǎng)貨幣在2016年下半年有顯著下行風(fēng)險(xiǎn)。

第三，延續(xù)春季報(bào)告的判斷，我們繼續(xù)建議投資者在美元資產(chǎn)的配置中，多配貨幣市場(chǎng)基金、適當(dāng)配置美債、少配美股。過(guò)去幾年以來(lái)，美股與美債齊漲，雙雙創(chuàng)出歷史新高。這種現(xiàn)象是難以長(zhǎng)期維持的。一旦美聯(lián)儲(chǔ)重新啟動(dòng)加息周期，美股與美債都可能面臨調(diào)整，而美股的風(fēng)險(xiǎn)很可能大于美債。在全球各種風(fēng)險(xiǎn)均在加劇的當(dāng)下，現(xiàn)金為王依然是明智的策略。

（張明為盤(pán)古智庫(kù)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心高級(jí)研究員。鄭聯(lián)盛、楊曉晨、王宇哲、周濟(jì)均為盤(pán)古智庫(kù)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心研究員）